双汇集团前身是成立于1958年的漯河冷仓，1969年变更为漯河市肉类联合加工厂，成立之初只是一家很普通的屠宰厂，而当时全国所有县市几乎都有自己的肉联厂，漯河市肉联厂只是万千之一。在计划经济时期，因技术落后，连年亏损，造成资不抵债于1984年进行试点改革，走上自主经营，自负盈亏之路，万隆老爷子也是在这一年被选为厂长，正式走入前台。肉联厂在老爷子的带领下第二年就实现了扭亏为盈，从1984年到1990年，销售收入从不足1000万发展到1.46亿，利润从亏损至年入500万。说明老爷子确实是有两把刷子，能从万千倒下的竞争者中脱颖而出。

　　1991年，肉联厂启动火腿肠项目，从国外引进了10几条生产线，第一支“双汇”牌火腿肠于1992年问世，其实国内最早生产火腿肠的并非双汇，而是比双汇还要早5年的洛阳春都（前身为洛阳肉联厂），“春都”才是当年真正的火腿之王，普以“会跳舞的火腿肠”红遍大江南北，市场占有率高达70%以上，后因膨胀过快，盲目集资，走多元化发展路线，逐渐丢掉了主业，最终走向了没落。

　　1994年以漯河肉联厂为核心，组建并成立了双汇集团，与香港华懋合资成立了“华懋双汇”，并投资建设了亚洲最大的肉制品加工项目（双汇食品城），前后兼并了漯河市罐头厂、四川绵阳肉联厂、肉蒙古集宁肉联厂等，正式向全国扩张，产销量增长迅速。

　　1998年12月双汇集团子公司“双汇实业”，公开发行5000万股于深交所上市（后更名双汇发展），上市之初，双汇发展主营肉制品业务，不经营屠宰业务，生产所需的原料肉大部分来自双汇集团。（这也为后面的并购埋下了伏笔，这部分股权部分在细说）

　　2000年双汇集团借鉴发达国家的发展模式，标志性的引入了国内第一条现代化屠宰冷分割生产线，正式进入冷鲜肉时代。随之建立了冷链生产、冷链销售、冷链物流配送（双汇物流）、奇亿主管怎么联系，全国连锁经营（双汇连锁店）的冷鲜肉销售模式。从2000年开始双汇逐步向全国布局到2010年，肉类年产销从50万吨至300万吨，年收入从60亿到500亿。

　　［备注：冷鲜肉与热鲜肉的区别，“热鲜肉”是指宰杀后未经冷却处理直接上市销售的鲜肉，刚刚放血的牲畜，肉温约为40至42摄氏度，此时上市的“热猪肉”为微生物的生长繁殖提供了适宜的温度，保持期短，其实就是小时候农村老家猪杀完后直接售卖的肉。“冷鲜肉”是指将宰后的牲畜胴体迅速冷却，使温度降至0-4摄氏度，并在流通和分销过程中始终保持温度。经历角僵、排酸的过程，质地柔软有弹性，滋味鲜美，具有汁液流失少，营养价值高的优点。总之就是热鲜肉有的我都有，热鲜肉没有的我还有。本人有幸从事过几年餐饮食材配送行业首页！宗盛娱乐挂机！首页，从数据来看国人对冷鲜肉的接受程度扔然是一个缓慢的过程，从口感上讲，感觉更倾向于热鲜肉］

　　从2005年开始，我国启动了股权分置改革，2006年双汇管理层实现MBO（即管理层收购的意思），国有资本逐渐退出，国有企业变身成管理层控股的民营企业。这一段股权变更史可以用“眼花缭乱”来形容，其复杂程度在A股中无出其右者。

　　2011年“瘦肉精”事件，导致双汇当年收入和净利急速下滑，也是从这一年开始双汇提出由速度效益型向安全规模型转变，产品由高中低端向中高端转变。2012年7月，双汇发展通过发行A股，作价246.5亿收购母公司双汇集团大部分资产，基本跟主业相关的资产一键打包了，紧接着2013年双汇集团母公司双汇国际以71亿美元收购了世界最大猪肉食品企业史密斯菲尔德，并于2014年在香港上市，更名万洲国际。业务范围涵盖中国、美国、欧洲多国，至此双汇从中国猪肉大王变身为世界猪肉大王。

　　双汇发展因多年与母公司存大大量关联交易，一直遭受中小股东的诟病，2019年双汇发展通过增发股份整体吸收合并双汇集团剩余资产，从此双汇发展成为万洲国际在中国唯一业务实体。

　　1998年12月双汇集团子公司双汇实业（后更名双汇发展）发行5000万股于深交所上市，总股本1.73亿股，其中国家股1.23亿股占71.1%，公众股5000万股占28.9%，国家股为双汇集团（漯河市国有资产管理局）持有

　　1998、1999年通过送转增股本从1.73亿变为2.9237亿股，其中社会公众股8450万股

　　2003年6月双汇集团将8559.25万股（占总股本25%）转让给海宇公司（漯河市海宇投资）转让价4.7元/股，成为双汇发展第二大股东

　　2006年3月提出国有股改革（非流股改革），由非流通股股东向流通股股东进行10股获2股的比例执行对价安排（简单理解就是每10股免费送2股）此改革从提出到结束耗时一年多

　　2006年3月，双汇集团国有产权在北交所挂牌转让，账面净资产5.71亿，挂牌底价10亿元，2006年4月27日香港罗特克斯有限公司中标，中标价20.1亿元，香港罗特克斯的股东为高盛策略投资和鼎辉shine有限公司分别持股51%、49%（据说本次引进鼎辉有万隆的作用，中间 存在利益输送，此话源自网络采访万隆之子万宏建之口，无从实证）

　　2006年罗特克斯受让海宇投资25%双汇发展股权，罗特克斯成为双汇发展第一大股东，间接拥有51.5%股权，股权结构如下图：

　　2007年股改结束，流通股东每10股获2.3575股对价，总股本变为6.059亿股

　　2007年10月，万隆及其部分管理层共260余人通过信托方式在境外设立兴泰集团，兴泰集团通过下属公司“启信公司”进行融资，并将资金借给“祥毅公司”，之后通过债转股持有祥毅65.54%股份，祥毅持有双汇业务体系部分资产，主要为禽畜屠宰加工相关的16家企业（祥毅2007年上 半年净资产5.52亿，净利1.64亿，ROE29.7%；而当年双汇发展净资产18.55亿，净利也才2.4亿，ROE12.9%；从这里可以看出双汇管理层及员工私下持有的双汇关联交易资产远优于当年上市公司持有的，这可能也是坊间流传的万隆系“侵吞”国有资产的说法之源，此处纯属个人猜测）

　　2007年10月16日，双汇国际发行股份整合收购了祥毅公司，作为股权转让对价分别向雄域公司（兴泰其下子公司）、瑞特（原祥毅股东）和润峰（原祥毅股东）发行了股份，分别占双汇国际31.82%、7.64%、5%股权，随后又向运昌公司（为双汇管理团队股权奖励计划 而设立的）发行5%的 股份作为股权激励期限3年，上述转让完成后，兴泰集团及一致行动人持 有双汇国际36.23%的股份，并间接持有双汇发展51.45%的股份，成为控股股东。最后变成了下面这张图：

　　2011年1月，双汇发展出资6.14亿元收购香港罗特克斯持有的9家公司 少数股权（因双汇管理层（万隆）私下放弃优先受让权，由少数股东转让给了罗特克斯，后遭遇中小股东抗议，深交所发函要求整改，最终罗特克斯原价转让给了双汇发展）

　　2012年7月，双汇发展通过发行A股4.94亿股，发行价49.89元，约246.5亿收购母公司双汇集团及罗特克斯其下与双汇主业相关的资产（拟注入资产情况：资产总计90.6亿，净资产55.8亿，11年营收242.25亿，11年净利8.02亿/10年净利18.36亿/09年12.6亿；当年双汇发展资产总计78.39亿，净资产36.8亿，营收376.1亿，净利5.64亿/10年净利11.59亿，从这里可以看出虽然母公司双汇集团的营收不如双汇发展，但每年的净利润 确远超上市公司本身，大量的优质资产都掌握在管理层手上），收购合并 后股权结构变更为：双汇集团持有双汇发展60.24%股权，罗特克斯13.02%， 社会公众26.74%（本次收购合并的目的是消除同业竞争，减少关联交易， 理顺股权，突显主辅业务）股权结构如下：

　　2016年4月因罗特克斯12年重组合并中注入的资产业绩不达标，1元回 购130.9万股并注销作为补偿。注销后总股本变为约32.995亿股

　　2019年9月双汇发展向罗特克斯增发19.75亿股整体收购双汇集团对价 390.9亿元（三家子公司双汇海樱、双汇计算机软件、双汇意科及持有的 双汇发展60.24%的股份）并注销双汇集团本身持有的19.55亿股，本次交易实际只新增股份1972.4万股。

　　2020年5月双汇发展收购控股股东罗特克斯其下6家公司部分股权（上海双汇、意科公司、杜邦蛋白、杜邦食品、芜湖进出口、上海史密斯），作价7.3亿元。最后股权结构如下：

　　2020年10月发行新股1.45亿股，发行价48.15元/股，募集资金近70亿元，22家基金公司参与认购，其中认购最多的为兴证全球基金约2833万股，股份限售期为6个月，至今这22家公司都属于深度“套牢”中，两年累计浮亏超过48%。以当时约33.19亿股×48.15元≈1600亿市值的价格发行属于合理偏高估的位置了，对于中小股东来说，算是占了一点点便宜的。等于将手中的部分股权以略高估的价格卖给了新入局者。本次募集后，总股本变为34.64亿股，大股东罗特斯股权被稀释3.08%至，至70.33%

　　我们研究一家企业除了要知道其历史和股权架构外，还需要搞懂三个核心问题：企业是做什么的？靠什么赚钱？能否持续且增长？

　　双汇的经营业务一共分为三块：屠宰业、肉制品加工业、其他（养殖、商业零售、调味料、包装及金融服务等）

　　目前双汇主要是第一种模式并逐渐向第二种模式发展，也就是当年桃园三结义中张大爷干的行当。

　　中国人除了清真及部分少数民族外，怕是没多少不吃猪肉的了。这也是人类历史延续至今的一部分，从鲜肉、腊肉、卤肉、火腿到火锅丸子……

　　先说采购，主要是生猪及辅料（鸡肉、调味品、包装等），生猪来源有几种，一是自产，双汇目前自产规模较小，生猪不足百万头，自养鸡业务近几年投入较大，目前仅能满足部分肉制品需求；二是上规模的养殖场供应（上半年才跟牧原和正邦签署战略合作协议）；三是养殖户交送生猪，占比较小，四是中外协同，进口调节，近年来由于猪价上涨进口占比越来越高，这也是收购史密斯菲尔德的长远价值。再说生产，生猪采购进来利用自身生产设备进行屠宰、分割、冷却加工、生产出冷鲜肉及冷冻肉，对原辅料进行加工，生产出高温肉制品、低温肉制品和其他调味品等。最后通过经销、地销、批发、直营等多种方式销售出去（双汇基本采用先款后货模式发货）。了解了整个经营模式我们再来细看几大主营业务

　　屠宰业是一个比较苦逼的行业，投入多产出少，需要投入大量的固定资产和人工成本，毛利率却非常之低，行业平均毛利率大概在0%～15%之间浮动，在猪价上涨过快的年份甚至有很多企业出现毛利率为负的情况（屠宰量的下跌分摊到每头猪身上的固定成本会增加，屠宰业具有很强的规模效应），我们在财报中看到的整体毛利率其实是包含了冻肉销售的部分，在猪价上涨时前期囤积的低价冻肉会带来毛利的增长跟屠宰的低毛利进行对冲互补平滑整体毛利率。

　　屠宰业的收入取决于生鲜冻品的对外销量×平均肉价，猪肉价格的波动会造成收入的波动，但不会同步反映到利润上。利润主要看屠宰数量和头均价差，当猪肉价格大幅下跌时说明供大于求，生猪出栏量增加，屠宰量相应增加，由于猪肉价格的市场反映晚于生猪采购价格，因此也会带来头均价差的增加，从而带来利润的增长。但我们前面说了双汇的屠宰业包含冷鲜肉和冷冻肉，在猪价下跌的时候冷冻肉在高库存的情况下就会变成高价货势必会带来大量的存货跌价损失，反过来对冲掉了屠宰（冷鲜肉）带来的利润。所以，分析屠宰业务部分的时候不能只看猪价还要关注冻品库存变化。这也是为什么在猪价大幅下跌的年份双汇会出现大量跌价损失的情况（21年双汇存货跌价损失高达13个亿）。

　　所以对于屠宰业最理想的状态是猪价长期保持平稳的低位运行或每年伴随物价缓慢增长，但这是理想中的状态，现实中猪价会伴随瘟疫、病毒、供需关系而变化，近年来由于环保及疫情因素生猪养殖行业的集中度越来越高，生猪屠宰也逐步向头部企业靠拢，从长远来说是利好于双汇的。

　　双汇肉制品主要以火腿香肠为主，其中双汇王中王、辣吗？辣、刻花肠等都是多年畅销品，主要原材料为鲜冻猪肉、鸡肉、牛肉、辅料为浓缩蛋白、分离蛋白、骨素、香辛调味料等。影响肉制品收入的两个主要因素是销售量×吨均价格，销售量从14年开始几乎没有什么增长，还呈现出轻微的下滑，产品价格方面多年未曾提价，直到19年肉价大涨才陆续对部分产品进行了轻微提价，所以14年到19年营收和利润几乎没有什么增长，销量下滑的同时全靠调产品结构来维持利润的平稳，20年、21年销售额及利润均有明显增长，基本来自于19年调价及调结构带来的效果（四次提价时间分别为2018/12、2019/4，2019/7，2019/10）。

　　收入的增长不代表利润能完全同步增长，还取决于吨均成本，在猪价大幅下跌期，材料成本也相应降低（一般鸡肉价格跟猪价具有很强的相关性），猪价上涨时则相反。所以，最理想的状态就是猪价持续保持在低位运行。

　　不过面对猪价周期，双汇具备行业其他竞争对手没有的优势。自13年举债收购美国最大猪肉食品企业史密斯菲尔德之后，利用中美猪肉价差大的特点（中美猪肉价格多年来几乎保持在两倍的差距），调动海外资源对冲猪周期影响，有利于降低冻肉和肉制品的成本。

　　肉制品板块的下一个增长点在哪里？会否是预制菜？公司2021年成立餐饮事业部，深耕预制菜领域，主要围绕“八大菜系+豫菜”做研发，本人曾有幸从事过几年生鲜餐饮配送行业，对预制菜还算有一定的了解，记得从18年到21年当时所有品类中增长最快的就是预制菜，几乎每年都保持翻倍的增长，中间还经历了两年疫情，餐饮行业的整体增长并不大。所以预制菜也是近几年投资比较热门的一个板块。本人还是比较看好双汇这个板块的，只是前期基数还太小，属于研发投入期，短期内还无法带动整体营收的增长。

　　通过以下两组数据图，可以用一句话总结双汇的业务：屠宰业务贡献的是收入，利润弹性强波动大，肉制品业务贡献的是利润。

　　其他分部主要包括家禽及生猪养殖、禽类屠宰及销售、商业零售、调味料及包装物的生产销售、金融服务等业务。这个板块基本属于主营业务的配套业务，营利增长潜力有限在这里不做深入探讨。

　　双汇近15年的ROE，除了11年受315“瘦肉精”事件影响外，其它年份基本都保持在25%以上，在A股中少见。双汇的负债率很低，从资产负责表可以看出营运资金运用基本属于两头吃，每年都有大量的应付供应商账款和预收账款，资产负责率维持在30%上下，有息资产负债率不到10%，足以说明行业竞争地位之强势，连续多年的高分红（虽因大股东还债所致）给股东创造的都是真金白的现金流；

　　不过从营收及净利增速上看，近5年归母净利润平均年复合增长率不到3%，增长缓慢，从固定资产投资和广告促销费用分析，16年开始基本属于投资停滞状态，营销广告费用直到19年才开始加大投入

　　1、我们常说行业前景看上下游，上游看供应端资源，下游看市场需求。双汇的上游主要是养殖场和进口肉，我国生猪养殖行业集中度较低，2021年行业CR5仅12.34%，而美国约33%，还有较大的发展空间，且生猪不同于一般商品无法长期储存，到期必须出栏，只能根据市场行情定价。冷冻肉这块双汇具备中美搬砖互补的优势，内价高就多外调，内价低就多内采，所以供应端看，双汇是具备行业较强的优势地位的。下游市场就更不用说了，我国是世界最大的猪肉消费大国，年人均猪肉消费量约33公斤，一年要吃掉近7亿头猪，随着经济增长生活水平的不断提高，肉类消费量也逐年提高。

　　2、屠宰业：我国除了养殖集中度低外，屠宰行业集中度也很低，CR5不到8%，全国每年生猪出栏6.5亿头左右，前三的双汇、金锣、雨润加起来也才2000多万头屠宰量，而像美国、丹麦等发达国家集中度基本在50%以上，差距明显。近年环保政策的加码叠加疫情影响生猪定点屠宰企业数量锐减，A级屠宰企业数从2010年的2万家发展到19年已不足5000家。

　　3、肉制品方面：虽然美国、日本、欧洲等发达国家的人均肉制品消费量远高于我国，但饮食习惯不同，个人认为消费量的提升将是一个缓慢的过程。短期内靠量的增长来带来营收的快速增长不太现实，未来更多的依靠产品的创新，内部结构的调整升级，提升高毛利占比和加大营销的投入。所以增长具有不确定性，只能说大概率不会变差，但能变多好无法做出准确预估。

　　4、近期投资情况：2020年募集的70亿资金已全部投入建设：1、肉鸡产业建设项目，总投资45亿，年产能2亿羽（西华1亿+章武1亿），于2022年第三季度建设完工，预计22年年底投入使用；2、生猪养殖建设项目，总投资12.5亿，年产能50万头（含种猪、商品猪），于2022年三季度建设完工，预计年底投入使用；3、生猪屠宰及调理制品技术改造，总投资4.85亿，属于对原屠宰厂升级改造项目，已于2022年4月建设完工并投入使用；4、肉制品加工技术改造，投资3.24亿，此项目也属于升级改造，提效降本的作用，项目已于2021年底投入使用；已上项目预计将在23、24年带来效益的增长。

　　5、风险点：⑴万洲国际同时持有双汇发展和史密斯菲尔德股权分别为70.33%、100%，猪肉中外搬砖的过程中管理层会否将利润偏向国外？我们不得而知，从人性的角度讲答案是肯定的。⑵核心人物万老爷子已经82了，将慢慢退居二线，核心管理层是否还能保持创业奋斗精神？⑶食品安全问题是食品类企业不可不防的坑！

　　通过以上分析总结，对于估值我个人觉得双汇虽然属于周期性行业但企业自身业务调节能力较强，能够平滑周期带来的影响，行业具备增长空间，随着募集资金建设完毕，项目全面投产，加上营销广告投入不断增加，预计未来增长可期，但具体能变多好无法准备预估。所以这里采用周期+低增长相结合的方式做保守估值。近5年平均净利润约54亿（根据三季度合同负债预测2022年约55亿+），估值54亿×25≈1350亿，给予7折的买入安全边际，买卖区间945亿以下买入～2025亿以上卖出。

　　以上观点均为个人主观判断，可能存在错误与偏见，不构成投资建议，请独立思考！本人持有部分双汇股票，经历了4年猪周期。